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【资料图】

It"s better to debate a question without settling it than to settle a question without debating it.

－Joseph Joubert

报告摘要

一、投资摘要

1: 中小银行流动性压力无碍美联储缩表。

2: 房地产量价齐升加剧美国通胀反弹风险。

3: 美欧货币政策差异或重新拉大并且推高美元。

4: 银行信贷加速反弹或强化美联储加息预期。

5: 银行负债成本过低抵消美联储货币政策紧缩效力。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

截至4月26日，美联储总资产规模降至8.56万亿美元，比前一周下降305亿美元，为3月22日以来连续第5周下降。其中回购协议从200亿美元降至零，贴现窗口和银行定期融资计划分别增加39.3亿美元、73.5亿美元，连续两周上升，说明第一共和银行冲击下，中小银行流动性压力有所上升，但是无碍美联储缩表。

美国3月份标普/凯斯-席勒房价指数环比上涨0.19%，美国房价环比经历连续7个月的下跌以后触底反弹，同时新屋销售环比由-3.9%升至9.6%，创下2022年8月以来最高环比增幅，这表明美国房地产市场需求仍然颇具韧性，量价齐升或将更直接的将房价上涨压力向房租传导，进而加大美国通胀反弹风险。

3月份硅谷银行事件迫使美联储重新扩表，美国金融环境暂时放松。高盛美国金融环境指数下跌0.4，其与高盛欧元区金融环境指数之差从-1.1下行至-1.7，相应美元指数从105.3降至101.6，基本回吐了2月份的涨幅。考虑到欧元区信贷紧缩和欧元有效汇率叠加，或迫使欧洲央行降息，美欧金融环境指数之差或止跌企稳，美元指数也将随之恢复上行。

截至4月19日，美国商业银行贷款周度增加151亿美元，连续三周走高且增幅超过前两周。其中居民地产贷款增加99亿美元，商业地产贷款增加50.1亿美元，都触及4周最高；信用卡贷款增加64.9亿美元，创下2022年6月以来单周最高增幅。美国商业银行信贷连续三周加速反弹，显示信贷收缩力度不大，这将进一步强化美联储加息预期。

截止2022年四季度，美国商业银行的负债成本为1.17%，不到2007年峰值时的一半，比10年期美债收益率要低2.70%；比联邦基金利率要低3.08%。较低的负债成本促使美国商业银行加大了信贷投放，导致私人部门从直接融资转向间接融资，这意味着美联储的加息的紧缩效果大不如前。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月28日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.5%，逼近过去16年平均值以上1倍标准差，一周内暴涨140个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月28日，中国10年期国债远期套利回报为45个基点，比2016年12月的水平高75个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止4月28日，美元兑一篮子货币互换基差为-22.6个基点，Libor-OIS利差为16.8个基点，显示硅谷银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境趋于宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月28日，铜金比下降至4.3，离岸人民币保持在6.9；二者背离略微缩小，近期人民币汇率走弱，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月28日，国内股票与债券的总回报之比为25.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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